随着经济的不断发展，资本活跃度上升，商事贸易类型多样，市场呈现出一派生机与活力的繁荣景象。对于大部分公司来说，融资都是公司经营中重要事项。公司在融资过程中综合考量各类因素，一方面不能违背法律规定，另一方面追求利益最大化，选择适合本公司的融资模式，所以就出现了形形色色的融资方式。明股实债就是其中的一种，而对于明股实债性质到底是股权融资关系还是债权融资关系，存在司法实践裁判不统一的情况。本文拟从股权投资与债权投资的性质出发，通过分析明股实债经典案例新华信托诉港城置业案中涉及的明股实债认定的问题，从而展现司法实践中明股实债认定的要素并提出建议，为投资融资方降低投资、融资行为的风险提供些许借鉴。（一）明股实债的概念
明股实债通常是指投资方以股权投资的方式（包括受让股权、收益权方式）对投资标的进行股权投资，同时约定投资期限、固定投资收益，在约定的条件出现时，由被投资标的或股东回购股权或股权收益权。我国现行法律、行政法规层面对“名股实债”并无明文规定，因此“名股实债”并非严格意义上的法律术语，仅是民间或者实务中约定俗成的一种说法，其概念只是散见于银监会、中基协（中国证券投资基金业协会）等部门的文件及最高人民法院的有关会议纪要之中。从民商事法律关系上分析，通常是指股权持有人与其投资的公司之间名义上存在股权投资权利义务关系，实质上是债权债务关系。
（二）明股实债的争议焦点
在名股实债纠纷案的争议焦点中,以投资性质的认定争议为首。投融资各方当事人在逐利和满足资金需求的契合下,实施操作时并不拘泥于协议内容实际的性质走向。然而,当融资方不能满足其投资回报以致对簿公堂时,投资性质不明的法律风险才暴露出来。诉讼过程中,投融资双方会根据不同的诉讼请求体现出不同的性质认定倾向。如投资方为使投资期限内的固定收益约定得到支持，会提出投资过程中名为股权投资，实为债权投资。在融资公司面临破产时,为了使投资方的资金劣后受偿,融资方又通常会以股权投资的外观条件和并不存在借款的合意为抗辩理由,认为投资方的投资行为属于股权投资。可见投、融资双方对于投、融资性质本身存在认识偏差的情况，而由于法律并未对明股实债的认定作出明确标准，致使司法裁判的认定也比较困难。 如前所述明股实债认定问题中的主要焦点在于债权投资性质或者股权投资性质的认定，关于债权投资性质、股权投资性质从理论上区分是比较清晰的。
（一）股权投资性质
现有主流观点认为,股权就是股东的权利(股东权),是有限责任公司或者股份有限公司的股东对公司享有的诸如参与决策、选择管理者等人身权益和财产权益的一种综合性权利。股权因公司设立时出资,或因公司增资时入股,或因股权受让,或因受赠,或因共有财产分割和遗产继承时继受,或因股票等证券市场交易而取得。那么,股权投资就表现为投资者将财产投入到公司获得股东身份后达到控制被投资公司目的,或者对被投资公司施加重大影响,再或者与被投资单位建立密切关系的投资行为。在这个过程中,从投资者的角度,投资者基于股东身份享有对企业一定的控制权,包括:资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，通过行使这一系列权利实现其股权投资的最终目的,即获得长线投资收益。从被投资公司的角度看,公司股权经过一定程序的分割与转让,可以形成具有“高风险高收益”的融资工具,即股权也成为融资工具之一,被投资公司通过股权转让或増资将外部投资者加入公司后,实现融资需求。因此,股权投资最本质的特征是投资者成为股东后,与其他股东在公司存续期间共同经营、共担风险、共享收益。（二）债权投资的性质
债权,是请求他人为一定行为(作为或不作为)的民法上的权利,其性质为请求权、相对权,只在债权人和债务人之间发生效力。债权人以借贷或认购债券等方式将资金投入公司,获得稳定的利息回报,拥有债权。简单说,债权就是借贷法律关系,也是传统的融资工具之一。与股权相比,债权的基本特征就是短期的、相对固定的“保本保息”,即债务到期时,债务人需要将本金及利息支付给债权人。债权投资就是指为取得债权所进行的投资。就对于公司的债权投资来说,其不是为了获取被投资公司的所有者权益,而是获取被投资公司的债权,从其成为被投资公司的债权人以后,按照约定的利率收取利息,并到期收回本金。因此,债权投资的最本质特征就是不论债务人的资产状况如何,于约定投资期限内实现“保本保收益”。需要说明的是，本文的着眼点从明股实债中股权投资性质与债权投资性质的差异展开。但投资活动中股权或者债权性质之间的壁垒并非坚不可摧，投资活动是一种动态行为，投资人的债权可以通过债转股的方式转化为股权，股权亦可通过公司减资行为进行放弃，故股、债之间并非割裂甚至在一定条件下可以进行转化。03明股实债的司法实践区分—以新华信托与港城置业案为例
相较于简单明了的理论区分，股权投资与债权投资区分的实践操作更为纠结复杂，为更直观展示实践中的认定标准，本部分以新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案中涉及的问题为例，探讨司法实践中进行明股实债认定的相关问题。
（一）案情介绍
2011年4月年港城置业通过股东会（当时港城置业股东有纪阿生、丁林德）决议，决定向新华信托贷款。2011年6月，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德达成了受让股权的协议并签订了《合作协议》，协议约定：由原告新华信托募集2—2.5亿元资金，其中14400万元分别用于受让纪阿生和丁林德的股权，其余全部增入港城置业的资本公积金，股份转让后，原告将持有港城置业的80%股份。同月，新华信托与纪阿生、丁林德按照《合作协议》的约定，分别签订股权转让合同，纪阿生、丁德林共向新华信托有偿转让占港城置业股本总数的80%股权；同时，新华信托为了保证《合作协议》的履行，与纪阿生、丁林德签订了股权质押合同，并办理了质押登记手续，纪阿生、丁德林出质股权占港城置业股本总数的14%、6%，港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权进行了抵押；新华信托向港城置业汇入22478万元，其中股权转让款为14400万元，资本公积金为8078万元。2011年9月，新华信托指派工作人员为港城置业董事，并选举纪阿生为董事长、丁林德为经理，形成新的港城置业章程，新章程明确了港城置业的股东为纪阿生（股权占14%）、丁林德（股权占6%）、新华信托（股权占80%），同时规定纪阿生、丁林德可委派董事3名，新华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等内容。同月，港城置业据上述股权转让协议、股东会决议、港城置业新的章程、董事会决议等资料向湖州市工商行政管理局进行了工商信息变更。新华信托依法持有了港城置业的80%股权。新华信托、纪阿生、丁林德、港城置业均依合同约定，履行了义务。2015年港城置业经营不善申请破产，湖州市中级人民法院裁定了受理被告港城置业破产清算纠纷一案，新华信托欲申报债权，被管理人告知不予确认，复议被驳回后，提起诉讼。
新华信托在本案中主张向港城置业的投资为债权投资，主要理由如下：1.信托投资有明确期限，计划分为1.5年、2年、2.5年，符合债权投资的特征。2.固定利息。新华投资的信托收益与港城置业实际盈利情况不挂钩，采取固定比例的信托收益，不同于股权投资分红收益。3.对净资产无所有权。原告实际上获得的是固定收益，净资产的所有权实际上归原股东所有。4.选举权和被选举权问题。该协议约定，原告通过向被告委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权。虽然新华信托持有80%股权，但是仅委派2名董事，其他3名董事由持股20%的小股东委派。5、不参与日常经营活动。合作协议明确约定，在纪阿生、丁林德和被告履行协议约定的前提下，原告不参与日常经营管理。6. 照协议约定，被告不仅要向原告偿还直接支付的8078万元资本公积的本息，甚至要向原告偿还纪阿生、丁林德转支给其的14400万元股权转让款的本息，及被告向原告依约支付了固定收益，原告并未参与被告的经营管理等事实，进一步证实了股权转让仅仅系让与担保措施。7. 原告享有股权质押权，以及土地抵押权，属于特定财产享有担保权的债权人。
港城置业对提出的事实与理由逐一进行反驳，后法院以新华信托已经被股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力，如在破产阶段认定新华信托为债权投资，损害其他债权人利益为理由认定新华信托为股权投资。
（二）明股实债的实践认定标准分析
本案作为典型的明股实债纠纷案件涉及明股实债性质认定中的以下问题。
1.明股实债认定的前提与外观-股东身份与行使股东权利。首先关于投资人股东身份问题，一般来说只有股东才能行使公司经营管理的权利,债权人不能干预公司经营管理。如前述案例中法院即以新华信托已经被记载入股东名册中作为认定新华信托股权投资的证据之一。当然多数情况下并非投资者只要具备股东身份，法院就会认定为股权投资，通常还会参考其他因素。股东身份对投资性质认定更具意义的是，投资者在完全不满足股东资格的外观条件时，法院通常会直接否认投资方与融资方签订的协议具有股权投资性质。如在(2017)黒民终523号案中，法院认为当事人之间虽然约定投资方基于投资行为成为融资方的股东，但是彼此并未按照约定行事，融资方并未将投资方记载入股东名册，从而直接认定双方为债权关系。如前所述，股东身份只能用于排除股权投资而不能用于肯定债权投资。股东是否真正行使股东权利，参与公司决策也是法院在认定投资性质时考虑的重要因素。本案中新华信托主张其虽具有股东身份，但并未实质行使董事权利，参与公司经营、管理。若新华信托完全未参与决策，认定为债权投资关系是适宜的，因此时债权人只是套着股东身份的外壳。若新华信托实际参与哪怕是部分参与港城置业公司决策能认定其为股权投资吗？作为默认规则，各国公司法通常规定，公司债权人无权干涉公司的经营管理（除了通过限制性条款来限制企业的特定行为外），债权人并不能参与股东会议并直接行使投票权。从常理上分析作为债权人通常也只追求投资固定收益并不愿意浪费精力关心公司的经营管理情况，因此若新华信托参与公司管理决策，至少外观上营造出新华信托的追求可能并不局限于固定利益，而是与公司的经营情况相关。但需要注意的是，由于法律并未明令禁止债权人决策行为，实践中公司可以根据融资等需要，赋予债权人投票权，这种情况下就需要结合双方在投资、融资过程中的真实意思进行认定。本案中新华信托主张债权投资关系的理由之一在于其投资港城置业的目的在于追求固定收益。《中华人民共和国合同法》第一百九十六条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同；《贷款通则》第二条 本通则中所称贷款系指贷款人对借款人提供的并按约定的利率和期限还本付息的货币资金。通过上述两条法律规定可知固定收益为债权债务关系成立的重要法律特征，因此该标准成为司法实践中认定投资关系为债权性质的主要参考依据。实践中名股实债的交易结构都包括投资收益的设计,典型的名股实债交易中直接约定固定收益,不受公司未来经营业绩的影响;部分协议中采用了“固定收益+浮动收益”的混合模式。名股实债的固定收益也分为一次性支付和分期支付两种:一次性支付指在对股权进行回购时支付溢价作为固定收益回报;分期支付则指投资方与承诺方约定在投资方持股期间,定期支付一定价款作为回报。分期付款式的债权投资与股权投资的分界可能存在一定的模糊之处，但是与一般股权投资回报以公司利润为基础进行分配不同,名股实债的固定收益安排，无论公司实际经营业绩如何,投资方都可以在合同订立时确定可以获得收益,无须承担公司运营亏损的风险,同时也意味着无法获得公司利润增长的额外获利。本案中新华信托提出:其与融资方虽然签订了《股权转让协议》进而持有股权,但是有关股权回购协议是为了保证真实债权之实现,实质是非典型的让与担保。并且从融资方提供的其他抵押担保措施也可以反推是为担保主债权实现,因此其实施的投资行为名为股权投资,实为债权投资。此处涉及两个层次的问题，首先明股实债的投资关系是否构成让与担保关系？其次如能够构成让与担保，投资协议中存在让与担保、抵押担保、质押担保能否倒推明股实债的成立？第一层次的问题，明股实债的投资关系能否构成让与担保？《中华人民共和国物权法(草案)》二审稿曾对让与担保有明确的定义，是指为了担保债权的实现,将债务人或第三人的财产转让给债权人。债务履行后,债权人应当将财产返还给债务人或第三人;未履行债务的债权人有权就该财产优先受偿。从让与担保的认定基础来看，我国《中华人民共和国物权法》对于担保标的物的范围存在严格限定,一般是“物”,包括动产、不动产以及法律规定的权利。让与担保也是通过“物”来实现担保目的,但是其对担保标的物范围基本无限制,只要是具有可转让性质的财产或财产权利都可以设置让与担保。返观名股实债操作模式中,投资方是利用股权与融资方进行交易。从上文有关股权性质的分析可知,股权是结合财产权和人身权的综合性权利,其中分取利润、红利的权利属于财产权性质,而选择管理者、公司管理决策的权利则属于具有人身性质的权利。涉及人身性质的权利不宜转让也无法提供担保，但在名股实债的操作模式下投资者持有融资公司相应股权的目的并不在于拥有并实施股权权能,其存在被认定为让与担保的基础。从交易流程上来说,投资方与融资方关于固定期限届至的回购安排,回购价款实质上是融资方到期要偿还投资方的“投资本金+固定收益”,融资方到期成功回购,投资方即退出融资方公司,股权恢复到投融资双方签订投资协议之前的原本状态。若融资方不能回购的情形,只要双方当事人未约定投资方不可随意转让股权,那么投资方就可处置其持有的股权达到受偿债权的目的。即使双方约定了投资方不可转让股权,也应当从投融资双方为法律行为之时着手探究双方内心真意,即双方签订投资协议不是为获得股权为成为股东,而是为真实的借贷关系提供担保。综上所述，在名股实债操作下投资方持有融资方股权并约定由融资方远期回购该股权的行为可以构成让与担保。第二层次的问题，成立让与担保、抵押担保、质押担保是否可以倒推明股实债的成立？答案应当是否定的，因为从担保合同的性质而言属于从合同，可以从主合同的效力推断从合同是否成立，但是通过从合同的成立来倒推主合同的性质是不适宜的。因此本案中新华信托通过抵押权和质权成立来倒推双方之间存在债权关系没有被认可。上述讨论基本限于投资关系的认定只涉及投资方与被投资方利益的语境中，在涉及其他债权人的情况下，法院关于投资性质的认定倾向又会有所不同。如本案中，新华信托是在港城置业破产处理过程中请求法院认定债权投资性质，其中涉及其他债权人的利益。该法院的观点基本能够体现司法实践认定涉及其他债权人的投资关系性质上的倾向，故摘录如下：首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。 在名股实债纠纷中，主要是债权投资关系与股权投资关系约定的边界模糊，从而导致纠纷，若从签订投资协议时双方即作出明确的约定，便可以有效减少纠纷的产生。
（一）细化利息约定
投资协议中约定的固定收益可能被认定基于优先股权产生，因此这种固定收益并不能当然的被认定为利息，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条，如果没有明确利息而主张权利的法院不予支持。因此应该合理规范的设计合同条文，具体细化固定利率的本金、计算方式、时间等，并且要符合借贷的规定。这样主张利息的时候才会得到支持，也更容易被认定为借贷关系，降低不能实现债权的风险，从而保障债权人的合法权益。（二）补充第三人条款
如前所述涉及到其他债权人时，法院倾向于综合考虑其他债权人的利益，从而认定为股权投资。因此在签订投资协议等文件时应该增加对于第三人的保护条款，如约定需将投资协议通过官网、监管平台或其他指定网站等公示公告以提示第三方，避免第三方基于股权投资外观产生信赖利益，从而减少不必要的纠纷。 关于明确明股实债的认定，就理论层面而言需要厘清股权投资与债权投资的权利差异。从实践中来说，采取内外区分的标准，对内主张实债一方需要提供其不具备股东身份、追求固定收益等证据证明债权投资的真实意图，对外需要注重对第三方的信赖保护，避免因损害其他债权人的合法权益而被认定为股权投资性质。